中国制造业全景图——基于需求的视角

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，观察疫情后制造业生产和投资的现状，定位制造业各行业的需求来源，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。

制造业生产与投资现状。2020至2021年，制造业生产的恢复主要受中游制造和下游医药行业带动，原材料板块和其他下游消费行业的表现多不及疫情前中枢。疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性：中游制造生产偏强带动投资增加；除医药外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速；原材料板块2020到2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢，但其产能扩张的步伐快于生产，对制造业投资的贡献率不低。2022年1-7月，原材料板块对制造业增加值的拖累最为明显，其投资增速较快下滑，对制造业投资的支撑减弱；下游消费行业的增加值增速与制造业整体同步下滑，其资本开支渐呈弱势修复状态；中游制造行业生产增速也有放缓，但绝对水平依然是三大板块中最高的，对制造业投资的贡献率也还在高位。

制造业子行业对各需求链条的敏感度存在差异。一是，地产对国民经济的广义影响较基建更强。房地产需求对中游原材料行业的影响更强，因此这些行业源自房地产部门的需求下滑，需以更大规模的基建需求对冲；二是，汽车及新能源产业链体量不大，但从单位增加值的带动效果看，要比地产基建部门对制造业其他行业的拉动强度更高；三是，出口对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业的直接和间接拉动均较强；对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱，广义影响却不算低。

展望下半年，我们预计中国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。制造业投资面临内生下行压力，但随着稳增长政策的逐步落地及实效显现，企业现金流有望迎来改善，预计制造业投资全年增速有望稳定在6%以上。结构上：原材料板块在地产下行、基建托底的背景下，生产有望企稳；但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐渐形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求，仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振助推下，中游制造行业生产增速或稳中有升，但其投资需求前期已较快释放，在预期偏弱环境下或难维持高位。下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑，生产或呈弱修复状态；因其资本开支近两年持续收缩，前期推延的投资需求或随生产回暖逐步释放出来。

风险提示：国内疫情形势再度恶化，稳增长政策效果不及预期，房地产企业信用风险扩散，欧美经济陷入衰退。

制造业生产的恢复是2020年推动我国走出疫情冲击的重要力量，制造业投资的亮眼表现对2021年至今的国内需求产生较强拉动。然而，制造业生产和投资回升过程中，不同行业的贡献并不均衡，不同需求链条对制造业子行业的影响也是不对称的。本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，解构疫情后我国制造业生产与投资的运行特征，基于投入产出研究方法定位制造业各行业对不同需求链条的敏感度，旨在将制造业活动与宏观环境有机结合起来，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。我们认为，展望下半年，我国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。不过，制造业企业二季度产能利用率进一步走低，投资增速面临一定内生下行压力，在现有政策支撑下预计全年制造业投资增速将稳定在6%以上。

一
制造业生产与投资现状

制造业生产现状

制造业生产是我国走出2020年疫情冲击的重要推动力量。制造业增加值在疫情发生前的2018至2019年的复合增速为6.2%，而在疫情发生后的2020至2021年复合增速升至6.6%。

首先，明确制造业增加值的构成。2020年我国增加值规模最大的制造业行业依次是：非金属矿物 (9.5%)、化学原料制品 (7.5%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(6.8%)、黑色加工（6.4%）、汽车制造（6.0%）、金属制品（5.2%）、通用设备（5.1%）、农副加工（5.1%）、电气机械（5.0%），而其余21个行业合计占制造业全部增加值的43.4%。按大类板块看，原材料、中游制造和下游消费三个板块增加值体量相当，分别占2020年制造业增加值的36.5%、28.9%、34.6%。

其次，定位我国制造业生产的支撑与拖累行业。制造业是中国工业的主体，规模以上工业增加值的统计共分41个行业，我们聚焦于分属制造业的30个子行业，以规模以上企业增加值增速观察其相对变化。

• 一方面，以子行业增加值增速高于制造业整体增速来衡量，2020至2021年我国制造业增加值受8个子行业拉动，其中7个行业属中游制造板块，另有下游的医药制造业。
• 另一方面，对比疫情前后两年制造业各子行业增加值增速的中枢变化，疫情后中游制造板块多数子行业的增速中枢抬升，9个子行业中有6个增速中枢抬升；而原材料和消费制造板块多数子行业的增速中枢出现下移，21个子行业中只有化学原料制品、医药制造、汽车制造、木材加工、造纸及纸制品5个行业的增速中枢抬升。
• 综合，疫情后两年增加值增速中枢抬升、对制造业产生拉动效应的子行业集中于中游制造板块，包括电气机械、计算机通信及其他电子设备制造、金属制品、专用设备、通用设备和废弃资源利用6个子行业；下游仅医药制造业受益于防疫物资拉动，表现相对强势。

2022年以来，俄乌地缘政治冲突、美联储快速加息并开启缩表、国内疫情防控压力抬头下，制造业所面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”一度加剧，使得制造业生产增速放缓。相比2020至2021年的复合增速，2022年1-7月的制造业增加值增速下滑了3.9个百分点至2.7%。板块结构呈现以下特征：

• 一是，原材料板块增速整体下滑，仅有色金属加工行业增速提升了0.7个百分点；
• 二是，中游制造板块增加值增速虽有下滑，但以绝对水平看，仍是制造业中最强的板块，9个子行业中有6个增速高于制造业整体；
• 三是，下游消费行业整体稳定，内部存在分化。前期偏强的医药制造业生产走弱，而汽车制造业生产强劲，7月单月的增加值增速在制造业各子行业中位列第一。
  

制造业投资现状

制造业投资高位运行，是今年前7个月国内需求的重要支撑点。1-7月制造业投资累计同比增速为9.9%，绝对水平仍处2017年以来较高位置，横向比较也是固定资产投资中表现最强的项目。分板块看，下游行业投资总体回暖，对制造业投资的贡献较2021年回升了15.2个百分点至26.2%，由拖累转为支撑；原材料投资走弱，对制造业投资的贡献较2021年下滑了17.8个百分点至21.9%；中游制造行业的投资延续了强势表现，对制造业投资总体的贡献较2021年提升了2.6个百分点至51.9%。

首先，2021年我国制造业投资规模最大的行业依次是：计算机、通信和其他电子设备制造业(10.2%)、非金属矿物 (10.1%)、专用设备 (8.0%)、化学原料制品 (7.4%)、电气机械 (6.7%)、通用设备 (6.3%)、农副食品加工(5.5%)、金属制品(5.0%)，而汽车制造、医药制造、纺织等20个行业合计仅占40.8%。按大类板块看，原材料、中游制造和下游消费分别占2021年制造业投资的30.2%、43.9%、25.9%。由此看，制造业投资对于下游行业的依赖度不算高，中游尤其是装备制造相关行业的需求更为关键。

其次，2021年，我国制造业投资主要受中游制造和原材料相关行业拉动。以2019年为基准，对2021年我国制造业投资贡献较大的行业有：中游制造板块的计算机通信电子、专用设备、电气机械，三个行业合计贡献比例为52.2%；原材料板块的黑色加工、非金属矿物和化学原料制品三个行业，合计比例为30.5%；下游医药制造、农副食品加工业，合计贡献比例为21.2%。对2021年制造业投资拖累最大的是汽车制造业的9.2%，下游纺织服装、家具制造等6个子行业的合计拖累比例也高达15.9%。

与制造业生产相联系，疫情后制造业投资行业结构所呈现的逻辑有其内在的一致性：中游制造板块的生产偏强带动产业链投资增加，除医药制造外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速。不过，原材料板块2020到2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢，但其产能扩张的步伐快于生产，对制造业投资的贡献率不低。 

2022年以来，多重因素扰动下制造业生产增速放缓，投资增速却维持在较高位置。前7个月的行业结构呈现以下特征：

• 一是，建筑产业链相关行业对制造业投资的贡献率下滑。今年以来房地产投资较快下滑，而基建对原材料行业的拉动效果不及地产部门，且基建实物工作量的形成进度偏慢。由此今年以来非金属矿物、黑色加工、石油煤炭加工三个代表性行业对制造业投资的贡献率较2021年显著下滑16.2个百分点至7.3%，也与三个行业生产的弱势表现逻辑一致。
• 二是，出口产业链相关行业对制造业投资的贡献率整体提升，但内部有所分化。一方面，与出口关系密切的电气机械、仪器仪表、通用设备三个中游制造行业对制造业投资的贡献率达24.4%，较2021年同期高出13.7个百分点；纺织服装、纺织业、文体娱乐用品制造三个下游消费行业对制造业投资的贡献率为6.1%，而2021年同期对制造业投资造成7.5%的拖累。另一方面，部分子行业出口增速下滑，对投资的拖累已经显现。计算机、通信和其他电子设备制造业已受到全球消费电子产业需求低迷的拖累，该行业出口交货值增速自2021年的12.7%下滑至2022年7月的7.1%，拖累其上半年产能利用率相比2021年末下滑3.1个百分点至77.2%，也使其对前7个月制造业投资的贡献率较2021年下滑17.2个百分点至11.8%。海外对疫情防控物资需求减少，医药制造行业的出口交货值增速自2021年的64.6%下滑至2022年7月的-13.8%，其对制造业投资的贡献率下滑10.8个百分点至1.6%。
• 三是，汽车制造业表现亮眼，部分必选消费行业的投资贡献率有所提升。今年前7个月汽车制造业投资的贡献率较2021年提升了12.2个百分点至3.1%，表现尤为亮眼。必选消费相关的酒饮茶制造、食品制造两个行业的投资贡献率较2021年分别提升2.3、0.5个百分点。不过，粮油肉禽价格上涨推升了农副产品加工业的成本，也使其投资热度下滑，对制造业投资的贡献率较2021年下滑了3.8个百分点至5.0%。

二
制造业的需求来源定位

尽管 “三驾马车”都会影响制造业企业需求，但结构上看，不同的需求链条对国内经济的影响力不同，对制造业不同行业的影响也是不对称的。本部分中，我们首先计算地产、基建、汽车、新能源、出口等需求链条对国民经济及制造业子行业的直接和间接影响，然后估算2021年各项需求来源对各行业增加值的拉动比例。

建筑链：地产、基建

首先，我们在2020年竞争性投入产出表的153个细分行业中，定义广义基建和房地产部门。基建方面，在基建所涵盖的电力燃气和水的生产供应、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理三大行业外，我们另将土木工程建筑（铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑，其他土木工程建筑）纳入，作为广义基建部门。地产方面，我们将第二产业中的住宅建筑和第三产业中的房地产两个部门定义为广义房地产部门。

其次，从增加值看，我们定义的广义基建和房地产部门在GDP中体量相当，但地产对其他行业的拉动效应较基建更强。以2020年的投入产出表看，广义房地产部门的增加值约10.4万亿，广义基建部门的增加值约10万亿，二者增加值的体量相当。但如考虑对其他产业的带动作用，我们依据许宪春等（2015）[1]的算法，基于投入产出表完全消耗系数的计算结果表明，2020年广义房地产部门直接和间接创造的增加值约17.5万亿（占GDP的17.2%），而广义基建部门直接和间接创造的增加值约14.7万亿（占GDP的14.5%）。

再次，分行业看，地产和基建部门对不同行业的影响力也不尽相同。同样基于2020年投入产出表计算：

• 1）从单位增加值的拉动效果看，广义地产部门100单位的增加值，可分别拉动非金属矿物制品、黑色金属冶延加工、有色金属冶延加工等原材料行业的增加值10.1单位、4.5单位、1.9单位，对这些行业的拉动强度高于基建部门。可见，这些行业源自房地产部门的需求下滑，需以更大规模的基建需求对冲。以非金属矿物制品行业为例，由于广义房地产100单位的增加值的拉动效果为10.1单位，而广义基建部门100单位增加值的拉动效果为5.6单位，这意味着广义房地产的增加值下滑1单位对非金属矿物制品的拖累，需以1.8单位广义基建部门增加值弥补。
• 2）从行业自身的角度出发，房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工、木材加工等行业的影响最大，对行业增加值的拉动比例分别为45.7%、30.2%、28.6%和24.8%。而基建对精炼石油加工、黑色冶延加工、煤炭加工、非金属矿物、仪器仪表等行业影响较大，对行业增加值的拉动比例分别为29.9%、27.7%、27.7%、24.3%和21.7%。

新动能：汽车、新能源

我们将投入产出表中汽车整车、汽车零部件及配件定义为汽车产业链，使用电机、输配电及控制设备、电池等共6个属于电气机械设备行业的部门代表新能源产业链，用与前述基建、地产需求同样的方法进行计算。2020年的数据表明，汽车产业链的直接增加值约1.5万亿，电气设备行业直接增加值约1.2万亿，汽车及新能源行业合计占名义GDP的2.6%；考虑到对其他行业的拉动作用后，汽车产业链广义增加值约3.4万亿，电气设备行业广义增加值约2.6万亿，二者合计占名义GDP的5.9%。

从单位增加值的带动效果看，相比地产和基建部门，汽车及新能源单位增加值对制造业各板块的拉动强度更高。我们测算，汽车及电气设备行业每100单位增加值可带动除二者外的制造业部门增加值提升60.7单位，这一带动效果约为基建和地产部门均值的2倍。其中，原材料板块增加值提升35.9单位，约为地产基建部门均值的1.8倍；中游制造板块（不含电气设备）增加值提升17.3单位，约为地产基建部门均值的3.2倍；下游消费（不含汽车）板块增加值提升7.5单位，约为地产基建部门均值的2倍。尤其是，汽车及电气设备行业的100单位增加值可带动有色金属冶延加工业增加值提升11.7单位（大幅高于地产部门的1.9单位和基建部门的1.4单位），化学原料及制品行业增加值提升6.4单位（高于地产部门的3单位和基建部门的3.3单位），计算机通信电子行业增加值提升5.7单位（高于地产部门的0.9单位和基建部门的1.2单位），通用设备制造业增加值提升5.0单位（高于地产基建部门的0.8单位）。可见，汽车及新能源需求尤其对有色金属（铜、铝、锂、钴、镍）、电池相关的化学原料、机电产品及相关制造设备的影响较大。

从行业自身角度来看，受汽车及电气设备产业链影响较大的行业（汽车及电气设备行业拉动的增加值占行业整体增加值的比例超过8%）包括：原材料板块中的有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、化学原料制品、黑色金属冶延加工等行业；中游制造中的通用设备、仪器仪表、计算机通信电子等行业。

外引擎：出口需求拉动

以出口交货值占营业收入的比重衡量制造业子行业的出口依赖度，将这一比重高于10%的行业定义为高出口依赖型行业。以此看，2021年中游制造9个主要子行业均属高出口依赖型行业，下游消费板块中有文体娱乐用品、家具制造、皮革制鞋、纺织服装服饰、纺织业、医药制造6个高出口依赖型行业，而原材料板块各子行业出口依赖度都相对偏低。

为衡量出口产业链对制造业子行业的广义影响，我们依据沈利生, 吴振宇（2003）[2]的算法，以2020年投入产出表计算出口对各部门产出的间接拉动作用，并与其直接拉动作用相比较。不过，这一衡量方法基于的是42部门非竞争性投入产出表，其中将国民经济行业分类中30余个制造业子行业合并为了17个，颗粒度相对较大。2020年的数据表明，出口占我国总产出的比重约为7.0%；剔除进口影响后，我国出口需求对增加值的带动约14.8万亿，占当年名义GDP的14.6%。

分行业看，出口对计算机通信电子、电气机械、仪器仪表、通用设备等中游制造行业，纺织品、纺织服装、鞋帽皮革等下游消费行业的直接和间接拉动均较强；而对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱，广义影响却不算低。

制造业子行业需求定位

前面我们分别评估了地产、基建、汽车和出口对于国民经济及制造业子行业的直接和间接影响。接下来，我们从行业自身的角度出发，拆分2021年制造业各行业对各项终端需求的依赖度。假设各需求来源的单位增加值对行业增加值的带动作用保持相对稳定，基于前述2020年投入产出表的计算结果，考虑2021年各行业的增加值相对2020年的变化后，我们可以大体拆分出2021年制造业各行业的需求来源。算法包含三个部分：

一是，对于房地产、基建、汽车和新能源三大需求来源，采用以下公式计算[3]： 

二是，对于出口部门，因其广义影响计算过程中仅涉及17个工业部门，相比国民经济行业分类而言较难拆分，故采用各行业出口交货值占营业收入的比重作为其需求依赖度的代理变量。

三是，将各行业需求来源的剩余部分定义为其他部门，其中的主要部分是不含汽车的国内消费。

进一步地，我们从需求构成的角度出发，考察2022年以来各项需求对制造业子行业生产的支撑和拖累程度。采用以下公式计算：

• 原材料板块中，仅有化学原料和制品、有色金属冶炼压延加工、化学纤维制造三个行业的增加值增速为正，出口、基建投资的拉动抵消着房地产投资对它们增加值的拖累；值得关注的是，汽车及新能源产业需求对有色金属冶炼压延加工、化学原料和制品两个行业增加值增速的拉动分别达2.0、0.6个百分点。非金属矿物、黑色金属冶炼压延加工和石油煤炭加工三个行业的负增长受房地产需求下滑的影响更大，地产分别拖累其增加值增速2.8、2.0和1.2个百分点。
• 中游制造板块中，出口拉动力量较强，对计算机通信电子、电气机械、专用设备和铁路船舶等运输设备增加值增速的拉动均超过2个百分点；基建投资对于仪器仪表、金属制品两个部门增速的拉动也超过1个百分点。
  
• 下游消费板块中，一是，国内消费及其他需求支撑着酒饮料茶、烟草制品、食品制造、农副产品加工等必需消费相关行业的生产表现，而对造纸、纺织、医药、家具等行业有所拖累；二是，出口对皮革制鞋、纺织服装服饰、食品制造业、文体娱乐用品、造纸纸制品和汽车制造6个行业增速的拉动超过1个百分点；三是，基建和房地产投资对多数行业的影响力相当，存在一定的抵消效应。
• 需要指出的是，作为需求来源的基建对各个行业增加值增速的拉动效果或被系统性高估。我们对基建需求的变化采用的代理变量是“固定资产投资完成额:基础设施建设”。目前，固定资产投资完成额的核算方法为财务支出法，资金拨付后即计入基建投资增速，但2022年上半年基建实物工作量形成偏慢，意味着代理变量相比实际投资的增速或偏高。 

三
制造业生产与投资展望

疫情冲击、俄乌冲突等超预期因素冲击下，今年二季度制造业企业面临的需求收缩压力明显加大。尽管5月以来疫情冲击减缓，中国经济逐渐走出“至暗时刻”，但制造业企业所面临的需求环境依然较为严峻。本部分中，我们从需求变化的角度出发，以地产基建、汽车及新能源行业、消费与外需相对变化的线索，展望后续制造业各板块生产和投资的可能走势。

线索一：地产与基建需求的对冲

今年二季度以来，房地产投资较快下行。4月疫情冲击下房地产开发投资完成额单月同比降至-10.1%，5月虽因疫情缓和跌幅收窄，但6月继续下滑，7月叠加事件性冲击更降至-12.1%，房地产销售面积此前连续两月降幅收窄的势头也被中断。同时，7月房屋新开工面积同比降幅达45.2%，房屋施工面积同比也跌至-3.7%，续创1998年房改以来新低。

尽管基建投资积极发力托底，但对多数原材料行业需求提振的效果，尚未弥补地产投资下滑的缺口。背后主要有两个原因：一是，相同投入下，广义基建部门对非金属矿物制品、黑色金属冶炼压延加工等原材料相关行业的带动作用不及广义房地产部门；二是，基建投资较快增长背后，实物工作量形成进度偏慢。自2018年固定资产投资的核算改用财务支出法后，专项债资金拨付后即可计入基建投资。然而，今年上半年石油沥青开工率等基建高频指标低于历年同期水平，与较快的基建投资增速相背离，表征实物工作量形成偏慢，也使得原材料行业所面临的实际需求偏弱。

不过，下半年地产基建为代表的建筑业产业链需求进一步收缩的可能性不大。一方面，下半年基建实物工作量或逐步形成。7月以来基建相关的水泥磨机运转率、沥青炼厂开工率等高频数据出现回暖迹象。另一方面，房地产建筑施工需求有望企稳。7月28日政治局会议指出“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”后，各地区部门跟进相关措施。例如，8月5日郑州市政府办公厅印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，由中心城市基金下设立房地产纾困专项基金；8月19日央视新闻报道，住建部、财政部和人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。在基建实物工作量形成和地产“保交付”的支撑下，预计下半年黑色及非金属矿物相关行业生产低位企稳，但相关行业的盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。

线索二：汽车及新能源产业动能

今年6、7月份的经济数据中，汽车产业链产各维度数据增长势头强劲，已成为中国经济的重要拉动力量。

• 国内方面，5月以来中央和地方促汽车消费政策力度较大，对汽车产业的需求构成支撑。中央层面，对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税；工信部等四部门启动2022年新能源汽车下乡活动，持续到12月。地方层面，促汽车消费的政策更显积极，包括增设车牌指标、发放消费券和现金补贴等。乘联会的狭义乘用车销量同比增速自4月的-35.4%反弹至6月的22.7%，7月增速仍有20.4%。
  

• 海外方面，我国汽车产业链的出口竞争力不断提升。随着新能源汽车渗透率的提升，汽车电动化和智能化的进一步发展，国内造车新势力和诸多零部件企业迎来新的发展机遇。7月我国汽车相关产品（包括汽车、汽车底盘、汽车零部件等）出口同比增速高达39.2%， 超出我国出口整体增速21.2个百分点。

生产、投资的恢复与需求具有一致性：汽车制造业的增加值单月同比增速自4月的-31.8%反弹至6月的16.2%，7月进一步提升至22.5%，而7月总体制造业增加值同比增速仅2.7%。汽车制造业的固定资产投资对制造业投资整体由拖累转为支撑，单月增速也自4月的7.1%提升至7月的15.5%。

往后看，国内外需求共振下，下半年汽车产业链生产和投资或将延续强劲表现。同时，汽车产业链复杂度较高，涉及多个部门，对其他制造业行业复苏也将产生一定的带动作用。

双碳目标下，新能源相关的电气机械行业需求强劲，今年以来生产和投资高位运行。碳达峰碳中和的“1+N”顶层设计文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》指出，我国非化石能源消费比重到2025年将达到20%左右，2030年达到25%左右，2060年提升至80%以上，而2020年末仅15.9%；单位GDP二氧化碳排放量到2025年要比2020年下降18%，2030年要比2005年下降65%以上。2022年1-7月电气机械及器材制造业增加值及固定资产投资同比增速分别高出制造业企业整体7.5和27.3个百分点。

下半年电气机械行业的生产和投资均有望维持高位。一方面，电气机械行业的盈利维持较高水平，2022年前7个月的利润同比增速为17.3%，高盈利提振其投资扩张的意愿和能力。另一方面，2020年9月习近平总书记提出“双碳”目标后，尽管贷款总体增速持续下滑，但绿色领域贷款投放自2020年三季度起连续8个季度提速，央行2021年11月又创设碳减排支持工具，截止2022年6月已累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，为电气机械行业的绿色投资提供了资金支持。

线索三：外需出口与内需消费交织

我国出口增速在疫情冲击后领先复苏。2021年中国以美元计价的出口增长29.9%，2022年4月疫情冲击下出口增速曾降至3.9%，但很快重新展现出了韧性，7月出口增速进一步上扬至18%，单月贸易顺差继6月后续创历史新高。出口韧性得益于两个方面：

• 一是，我国出口产品市场占有率维持高位。一方面，我国出口产品竞争力不断增强，例如汽车、新能源相关产品技术优势较强，逐步成为出口的重要拉动力量；另一方面，国内能源、电力价格涨幅可控，与海外PPI的增速差拉大，更凸显出制造业的成本优势。

• 二是，外需整体韧性仍在，东盟对我国出口的拉动提升。尽管欧美等发达经济体增长预期下滑，但实际经济下行压力尚未突出，且东盟等发展中经济体也为我国出口增长提供了基础。今年以来，东盟在我国出口中的地位不断提升：我国对东盟的出口占总出口的比重由去年末的14.6%提升至7月的16.0%，东盟对我国出口的拉动也由去年末的2.4%大增至4.7%。

后续中国出口的隐忧主要集中在后者，即外需收缩问题。随着主要国家货币政策纷纷快速收紧对抗通胀，经济衰退可能是难以回避的代价。2022上半年出口景气度依然较高，支撑着部分制造业行业的投资。若后续出口回落，将对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。

国内方面，内需消费增速“砸坑”。今年上半年全国居民人均消费性支出同比下滑至-2.4%，最终消费支出对GDP增速的贡献由一季度的拉动3.33个百分点，转为二季度的拖累0.84个百分点。居民消费的制约因素在于：一方面，疫情出现后，各地多采取较严格的物理隔离措施，“人流”和“物流”受阻，可选消费、服务消费因缺乏消费场景大幅下降。另一方面，就业市场的不确定性加大，使得居民预防性储蓄上升，消费意愿不足。央行城镇储户问卷调查结果显示，2022年二季度“更多储蓄占比”58.3%，续创2002年三季度公布数据以来的最高值。

本轮疫情冲击趋缓后，此前被压制的可选消费需求逐步恢复，叠加促消费政策托底汽车、家电等大宗消费需求，6月起社会消费品零售总额同比增速转正。但消费意愿不足的问题依然存在，制约着进一步修复的空间。从限额以上企业商品零售总额来看：2022年1-7月，必需消费相关商品中，粮油食品、饮料、烟酒、中西药品均维持较高增速水平，仅日用品增速偏低。可选消费相关商品中，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材、体育娱乐用品等社交品类销售额二季度多同比负增长，建筑装潢、家用电器和音像器材、家具等地产后周期消费表现更弱，但石油及制品受益于油价上涨零售额的增速较高。5月以来随着国内疫情冲击放缓，社交相关可选消费有所恢复，大宗消费（汽车类、家用电器和音像器材、通讯器材等）相关商品得益于促消费政策提振加速回暖，但家具类和建筑装潢类零售额同比增速依然为负，地产后周期消费的拖累仍然明显。

由于内外需表现存在差异，我们对比7月各制造业行业增加值增速与出口交货值增速，将中下游行业分为四类，分别展望它们的生产和投资走势。

• 一是，内外需皆较强的行业，除前面提过的电气机械和汽车制造行业外，还有中游制造板块的铁路船舶及其他运输设备、仪器仪表行业，下游消费相关的酒饮料茶、食品制造、烟草制品等行业，其生产与投资需求仍有较强的支撑。
  
• 二是，内外需双弱的行业，包括受疫情拉动的医药制造行业、受全球集装箱短缺拉动的金属制品行业、国内外地产相关的家具制造业和木材加工行业等。当前，内外需皆弱行业多在2020至2021年间生产表现偏强，投资需求也已集中释放。今年以来，这些行业前期的拉动因素已明显弱化，后续在内外需共同拖累下，生产活动及投资需求皆不容乐观。
  
• 三是，内需强于外需的行业，主要是计算机通信和其他电子制造、其他制造两个行业。受全球消费电子景气度低迷拖累， 2022年7月，计算机通信和其他电子制造业出口交货值增速较2021年下滑8.1个百分点至3.6%，前7个月出口交货值占营业收入的比重也较去年末回落1.9个百分点至44.9%。不过，国内促消费政策对行业消费存在一定支撑，2022年7月计算机通信和其他电子制造业的增加值增速仍高达7.3%。往后看，计算机通信和其他电子制造业生产有望维持相对稳定的状态。但该行业今年以来盈利增速较快下滑，且过去两年新建产能增速偏快，今年上半年需求小幅回落的同时产能利用率较快下滑（2022年上半年，计算机通信和其他电子制造业产能利用率自2021年末的80.3%的历史次高点下滑至77.2%，仅高于2020年前三个季度），后续资本开支加速的空间可能不足。
  
• 四是，外需强、内需弱的行业，集中于下游可选消费相关的制造领域，如纺织业、纺织服装服饰、皮革制鞋等行业。国内方面，居民收入预期偏弱、预防性储蓄进一步上升，叠加疫情的抑制作用，可选消费需求低迷。外需方面，相关行业对应于出口的劳动密集型产品，今年二季度以来人民币汇率大幅贬值，可能对劳动密集型产品保持竞争力起到了一定作用，但后续外需回落趋势下存在调整压力。往后看，下游可选消费的内需或随中国经济的回暖而缓慢修复，但其外需则在海外经济下行压力逐渐显现后面临更多回落压力，相关行业的生产或取决于内外需走势收敛的速度和力度。不过，可选消费类制造行业在疫情后的2020至2021年需求不振、生产下滑，投资持续收缩，今年以来资本开支已出现触底恢复的态势，如后续内需的恢复能够在较大程度上对冲外需的下滑，投资恢复的势头有望延续。
  

小结

我们认为，制造业生产在基建托底、内需消费回暖的带动下，单月增速有望逐渐恢复至5%附近。因制造业上半年需求走弱，经前期产能释放后，二季度产能利用率已较去年同期下行3.4个百分点至75.4%的相对低位，后续在预期转弱、盈利偏弱的情景下，投资增速面临一定的内生下行压力。具体看：

• 原材料板块在地产下行、基建托底的背景下，生产有望企稳；但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。子行业中：非金属矿物制品受地产需求的影响相比基建部门更大，或将拖累其相对表现；化工品及有色金属加工行业或得益于出口的能源成本优势、汽车及新能源需求的带动，相对表现更强。
• 中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐步形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求，仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振的助推下，中游制造行业的生产增速或稳中有升，但其投资需求前期已较快释放，在预期偏弱环境下或难维持高位。子行业中：电气设备受新能源需求的支撑，仪器仪表行业对基建需求的变化更敏感，相对表现可能更强；金属制品前期在集装箱紧缺背景下需求旺盛，拉动因素趋弱叠加高基数的影响，相对表现或进一步趋弱。不过，中游制造板块面临的风险点在于欧美经济正趋下滑，我国出口增速可能在四季度或年末滞后回落。
  
• 下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑，生产或呈弱修复状态；因其资本开支近两年持续收缩，前期推延的投资需求或随生产的回暖逐步释放出来。子行业中：汽车制造业是相对亮点，但受地产拖累的木材加工和家具制造业、受粮食肉类涨价推升成本的农副产品加工业、受疫情防控需求拉动的医药制造业相对表现可能偏弱。

不过，随着一系列稳增长政策的逐步落地及实效显现，企业现金流有望迎来改善，预计有助于将制造业投资全年的增速稳定在6%以上。我们测算，在稳定企业投资信心、增强投资意愿的基础上：

• 1）财政政策留抵退税已完成2.1万亿，假设制造业相关企业将其中的3000亿元用以投资，约可拉动2022年制造业投资增速上行1.2个百分点。
• 2）货币政策支持制造业贷款，假设科技创新再贷款、碳减排支持工具合计投放规模达2000亿元以上，按照60%的支持比例、其中80%投向制造业固定资产投资项目，约可撬动2600多亿的增量资金，亦可助力制造业投资增速上行1.1个百分点。
• 3）直接融资方面，稳步推进全面注册制，带动上市制造业企业股权融资同比多增1200亿元（2019-2021年分别同比多增1220亿元、4041亿元、910亿元）；畅通债券融资渠道，以绿色债券、专精特新企业债券为抓手，带动制造业企业债券净融资转正，即同比少减300亿元。二者合计提供约1500亿元的增量资金，约可拉动2022年制造业投资增速上行0.6个百分点。
• 4）除此之外，按8月31日国常会“尽快出台支持制造业企业设备更新改造的政策”的要求，后续中央和地方或进一步出台针对性的财政补助、贷款贴息、税收返还等优惠政策，对改善企业现金流，稳定制造业投资也将有所裨益。

 附注：

[1] 许宪春, 贾海, 李皎,等. 房地产经济对中国国民经济增长的作用研究[J]. 中国社会科学, 2015(1):18.

[2] 沈利生, 吴振宇. 出口对中国GDP增长的贡献——基于投入产出表的实证分析[J]. 经济研究, 2003(11):10.

[3] 例如，作为需求来源的基建，在2020年对非金属矿物制品行业增加值的拉动比例为24.3%，而2021年基建投资的增速为0.21%，非金属矿物制品行业增加值增速为8%。按公式计算，2021年基建需求对非金属矿物制品行业增加值的拉动比例应为24.3%*（1+0.21%）/（1+8%）=22.5%。